一、水務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈概述

水務(wù)行業(yè)包括原水處理與取水、自來水的生產(chǎn)和供應(yīng)、污水處理及其再生利用及圍繞水資源的其他處理、非農(nóng)利用與分配，作為*重要、*基礎(chǔ)的城鄉(xiāng)服務(wù)行業(yè)之一，人類一切日常生產(chǎn)、生活活動(dòng)都離不開水，其關(guān)系國計(jì)民生，是社會(huì)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱。

水務(wù)行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈如下圖所示：

其中，水務(wù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈過程中的副產(chǎn)物可能構(gòu)成其他行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，如污水處理過程中形成的污泥可能構(gòu)成固廢產(chǎn)業(yè)鏈中的污泥處置，部分產(chǎn)業(yè)鏈可能嵌套進(jìn)入其他行業(yè)，如污水處理、排水管網(wǎng)與其他河道整治、生態(tài)修復(fù)、景觀工程共同構(gòu)成水環(huán)境綜合治理工程。

二、我國水資源現(xiàn)狀

在數(shù)量上，我國是一個(gè)嚴(yán)重缺水的國家。在供給側(cè)，我國水資源總量占全球約6%，但由于人口占全球約20%，我國人均水資源量（即可以利用的淡水資源平均到每個(gè)人的占有量）僅為世界平均的四分之一，是全球13個(gè)人均水資源*貧乏的國家之一，年缺水量為300億~400億立方米，同時(shí)由于我國水資源污染嚴(yán)重，進(jìn)一步加劇了供給壓力；在需求端，由于城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快及生活水平提高，潔凈水需求日益增加。綜合來看，水資源需求與供給之間的不平衡使我國面臨較嚴(yán)重的水資源短缺問題。

在結(jié)構(gòu)上，我國水資源地區(qū)分布差異性極大。由于降雨時(shí)空分布嚴(yán)重不均，水資源總量的81%集中分布于長江及以南地區(qū)，其中40%以上又集中在西南五省區(qū)，總體來說，我國北方屬于資源型缺水地區(qū)，而南方地區(qū)水資源雖然比較豐富，但由于水體污染，部分地區(qū)水質(zhì)型缺水（即水質(zhì)不達(dá)標(biāo)）問題也相當(dāng)嚴(yán)重，工程型缺水問題則由于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，目前已基本解決。

綜上所述，我國水資源無論從總量或結(jié)構(gòu)上，都存在一定短板，加之我國國土面積、人口、經(jīng)濟(jì)發(fā)展體量均名列世界前茅及水務(wù)行業(yè)作為基礎(chǔ)公用事業(yè)的獨(dú)特性，為我國水務(wù)行業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的空間與上限。

三、主要產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展概述

（一）海水淡化

海水淡化對(duì)緩解我國沿海缺水地區(qū)和海島水資源短缺的矛盾意義重大，目前我國海水淡化需求主要集中于沿海9個(gè)省市，其中北部海洋經(jīng)濟(jì)圈以大規(guī)模的工業(yè)用海水淡化工程為主，東南部海洋經(jīng)濟(jì)圈以民用海島海水淡化工程居多，兩者需求規(guī)模占比大約為2:1。

雖然包括《全國海水利用“十三五”規(guī)劃》在內(nèi)的一系列頂層規(guī)劃將海水淡化上升為國家戰(zhàn)略和政策導(dǎo)向型新興產(chǎn)業(yè)，但我國海水淡化發(fā)展相比世界其他國家仍落后明顯，近三年全國海水淡化規(guī)模增速為7%，僅為全球的一半，總量占全球比例也僅1%。產(chǎn)生此現(xiàn)象的原因主要有兩個(gè)，一是技術(shù)發(fā)展不足帶來的成本制約，二是南水北調(diào)對(duì)海水淡化的方案替代。

技術(shù)發(fā)展不足及電價(jià)高企帶來的成本制約。從技術(shù)上看，反滲透（RO）、低溫多效蒸餾（MED）占據(jù)國內(nèi)64%、35%產(chǎn)能，但其噸水平均成本達(dá)到5~8元，明顯高于海外3~4元的先進(jìn)項(xiàng)目，技術(shù)發(fā)展仍有所不足。從成本結(jié)構(gòu)看，用電成本占到海水淡化噸水成本的40%以上，雖然各地出臺(tái)一系列降低電力成本的政策，如浙江省將海水淡化用電從工業(yè)用電轉(zhuǎn)為農(nóng)業(yè)用電，河北省明確爭(zhēng)取曹妃甸區(qū)、渤海新區(qū)列為國家大用戶直購電試點(diǎn)，對(duì)海水淡化用電執(zhí)行優(yōu)惠電價(jià)，但全國電力體制改革尚未完成，相關(guān)配套并不完善。綜上所述，技術(shù)發(fā)展不足及電價(jià)高企制約了全國海水淡化的進(jìn)一步發(fā)展。

南水北調(diào)對(duì)海水淡化的供給替代。我國北方屬于資源型缺水地區(qū)，為解決其人口集中區(qū)域水資源嚴(yán)重不足，長期依賴開采地下水的問題，2002年我國啟動(dòng)南水北調(diào)工程，東、中線一期工程分別于2013年11月和2014年12月正式通水，一定程度上對(duì)北方海水淡化的發(fā)展形成了供給替代。

展望未來，北方工業(yè)海水淡化工程由于具有更大的供給缺口、更高的成本承受，其發(fā)展將快于南方民用海水淡化工程，從發(fā)展的趨勢(shì)來看，電力成本改革是*大的外部政策催化劑，技術(shù)發(fā)展導(dǎo)致成本降低是*大的內(nèi)部核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）供水

供水行業(yè)作為整個(gè)水務(wù)行業(yè)的上游及滿足*基本的民生需求，其發(fā)展遠(yuǎn)早于下游的污水、污泥處理等，目前已進(jìn)入成熟期。近五年全國供水行業(yè)產(chǎn)能增速均在4%以下，總體已趨近飽和，其中城鎮(zhèn)供水普及率已超過97%，未來仍將維持不到3%的低位增長，農(nóng)村供水基礎(chǔ)設(shè)施近年來快速建設(shè)，提前完成十三五規(guī)劃自來水普及率及集中供水率等主要指標(biāo)，但供水穩(wěn)定性和安全性仍與城市有較大差距，從農(nóng)村供水經(jīng)濟(jì)、安全性及供水管網(wǎng)的區(qū)域壟斷性考慮，未來城鄉(xiāng)供水一體化有望進(jìn)一步發(fā)展。

對(duì)于供水管網(wǎng)，2016年官方統(tǒng)計(jì)全國600多個(gè)城市平均漏損率超過了15%，在同期針對(duì) 408 個(gè)城市的另外一項(xiàng)調(diào)查表明，城市公共供水系統(tǒng)的管網(wǎng)漏損率達(dá)到21.5%，管網(wǎng)漏損造成嚴(yán)重的水資源浪費(fèi)及供水企業(yè)直接經(jīng)濟(jì)損失，未來通過智能、信息化手段，對(duì)管網(wǎng)漏損率進(jìn)行精細(xì)化監(jiān)測(cè)控制，將成為供水管網(wǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)方向。

（三）污水處理

隨著“水十條”及PPP的催化，近幾年全國污水處理行業(yè)迅速發(fā)展，也已基本步入成熟期。在生活污水方面，城市和縣城2020年污水處理率95%與90%目標(biāo)基本超額完成，市場(chǎng)趨于飽和，但2020年作為“水十條”終考年，將進(jìn)一步催化各類低等級(jí)污水處理廠提標(biāo)改造，村鎮(zhèn)污水處理率剛剛超過20%，還有較大提升空間；在工業(yè)污水方面，由于排污標(biāo)準(zhǔn)不斷提高、監(jiān)管趨嚴(yán)及環(huán)保稅開征，對(duì)現(xiàn)有設(shè)施進(jìn)行改造并實(shí)施第三方運(yùn)營以保證穩(wěn)定達(dá)標(biāo)是未來發(fā)展趨勢(shì)，但目前其設(shè)施產(chǎn)能利用率只有50%左右，新建工程設(shè)施空間不大，升級(jí)改造的需求會(huì)有所提升。

對(duì)于污水管網(wǎng)，2016年我國城市排水管道密度不到2002年日本、美國的2/3及2/3，管網(wǎng)密度偏低，此外，還存在雨污合流制比例偏高、合流制下大雨天污水借雨水管道直排入自然水體、城市邊緣地區(qū)污水通過暗管直排等現(xiàn)象，綜合來看，污水管網(wǎng)未來市場(chǎng)空間較大。

綜合來看，城鎮(zhèn)提標(biāo)改造、農(nóng)村新建、污水管網(wǎng)是污水處理行業(yè)發(fā)展方向。

（四）資源化利用

污水資源化利用主要指中水回用，中水又名“再生水”或“回用水”，指污水、廢水或雨水經(jīng)適當(dāng)處理后達(dá)到一定水質(zhì)指標(biāo)，可在一定范圍內(nèi)重復(fù)使用的非飲用水，目前在我國主要用于農(nóng)田灌溉、道路噴灑、景觀補(bǔ)水、工業(yè)冷卻等，作為城市的第二水源，是補(bǔ)償我國資源型缺水與水質(zhì)型缺水的重要途徑，兼具經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、生態(tài)效益。目前我國中水回用市場(chǎng)規(guī)模小且中水水質(zhì)要求較低，但發(fā)展速度較快，預(yù)計(jì)十四五增速在10%以上，同時(shí)局部水環(huán)境敏感地區(qū)（如云南的高原湖泊）已出現(xiàn)高品質(zhì)（地表III類）回用需求，量質(zhì)兩方面均有較大發(fā)展空間。

第二部分 國內(nèi)外環(huán)保巨頭發(fā)展規(guī)律及啟示

一、國外環(huán)保巨頭發(fā)展規(guī)律及啟示

（一）發(fā)展規(guī)律

國外環(huán)保行業(yè)發(fā)展已有百余年歷史，對(duì)XX水務(wù)板塊發(fā)展具有較強(qiáng)的參考價(jià)值，從中篩選具有代表性的百年老店、龍頭及細(xì)分領(lǐng)域精品上市公司如下：

1、從成立時(shí)間來看，一方面，由于水務(wù)行業(yè)*基礎(chǔ)的公用事業(yè)屬性，水務(wù)類上市公司穿越周期能力*強(qiáng)，誕生了*多的百年老店，另一方面，環(huán)保業(yè)務(wù)各子版塊發(fā)展順序大致為水務(wù)→大氣→固廢→其他（包括土壤修復(fù)和環(huán)境監(jiān)測(cè)等），主要原因在于水與大氣具有*直接的公眾感知性，包括固廢、土壤在內(nèi)的其他行業(yè)則接續(xù)發(fā)展。

2、從所在國家來看，全球兩大百年水務(wù)巨頭威立雅、蘇伊士都誕生于法國，主要原因在于其具有大陸法系傳統(tǒng)，提供公共服務(wù)產(chǎn)品是法國政府的基本責(zé)任，在具體提供過程中則通過以特許經(jīng)營權(quán)為主的一系列制度設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)由社會(huì)資本獲取穩(wěn)定壟斷的優(yōu)良水務(wù)資產(chǎn)，該資產(chǎn)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流進(jìn)一步支撐了兩大水務(wù)巨頭長期穩(wěn)定發(fā)展，我國與法國在水務(wù)領(lǐng)域的立法思路基本一致且經(jīng)濟(jì)體量更大，同樣具備誕生*界級(jí)水務(wù)巨頭的條件。

3、從業(yè)務(wù)范圍看，兩大水務(wù)巨頭均采取“水務(wù)+固廢”的雙輪驅(qū)動(dòng)，主要原因在于：（1）固廢具有更大的市場(chǎng)容量，根據(jù)英國政府的一項(xiàng)全球統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2016年全球環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)達(dá)8225億英鎊，其中水務(wù)行業(yè)市場(chǎng)占比為35.6%，固廢行業(yè)市場(chǎng)占比為50.1%，其他行業(yè)市場(chǎng)占比合計(jì)為14.3%；（2）固廢與水務(wù)具有同樣的市政屬性，技術(shù)壁壘不可能太強(qiáng)，在擁有了大體量水務(wù)資產(chǎn)帶來的資本優(yōu)勢(shì)后，很容易通過并購打開固廢市場(chǎng)并占據(jù)市場(chǎng)份額。

4、從營業(yè)收入來看，以威立雅、蘇伊士為代表的全球展業(yè)水務(wù)公司營業(yè)收入明顯大于以美國水業(yè)、泰晤士水務(wù)為代表的區(qū)域展業(yè)水務(wù)公司，主要原因在于水務(wù)項(xiàng)目具有典型的先占性壟斷特征，同時(shí)規(guī)劃過程中一般遵循適度超前原則，因此一定區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)能擴(kuò)張呈現(xiàn)脈沖周期特征，只有通過更廣范圍的市場(chǎng)展業(yè)，方可熨平這一周期特性，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的進(jìn)一步增長。此外，以美國廢物管理為代表的單純固廢公司營業(yè)收入也遠(yuǎn)大于以美國水業(yè)為代表的單純水務(wù)公司，也從側(cè)面反映了兩者的市場(chǎng)容量，大氣市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)則較小。

5、從凈利潤率上看，以美國水業(yè)、泰晤士水務(wù)為代表的純水務(wù)巨頭或以美國廢物管理、共和廢品處理為代表的純固廢巨頭，其凈利潤率均保持在10%~15%的中上區(qū)間，遠(yuǎn)高于以威立雅、蘇伊士為代表的“雙輪驅(qū)動(dòng)+外沿?cái)U(kuò)張”巨頭，主要原因在于，威立雅與蘇伊士雙輪驅(qū)動(dòng)或外沿?cái)U(kuò)張都需要持續(xù)的資本投入，較大程度壓制了凈利潤率的釋放。

6、從市盈率來看，單純水務(wù)公司＞水務(wù)固廢雙輪驅(qū)動(dòng)公司＞單純固廢公司，也從側(cè)面反映了資本市場(chǎng)對(duì)于水務(wù)資產(chǎn)的偏好高于固廢資產(chǎn)，主要原因也在于水務(wù)資產(chǎn)*基礎(chǔ)的公用事業(yè)屬性及不遜色于固廢資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率。

（二）發(fā)展啟示

從發(fā)展方向來看，XX水務(wù)板塊具備打造水務(wù)百年老店的潛質(zhì)。水務(wù)行業(yè)底層資產(chǎn)優(yōu)良，兼具穿越周期能力極強(qiáng)、收益率中上等特點(diǎn)，行業(yè)百年老店輩出，XX水務(wù)板塊打造百年老店具有明確的對(duì)標(biāo)對(duì)象，尤其我國與兩大水務(wù)巨頭誕生地國情相仿且經(jīng)濟(jì)體量更大，更具備打造水務(wù)巨頭的條件。

從市場(chǎng)容量來看，XX水務(wù)板塊有望再造半個(gè)XX。目前XX市值在X億左右，對(duì)標(biāo)雙輪驅(qū)動(dòng)的威立雅、蘇伊士及單輪驅(qū)動(dòng)的美國水業(yè)，其市值在500億至900億之間，考慮我國的經(jīng)濟(jì)體量，無論選擇專一或多元發(fā)展路徑，XX水務(wù)板塊均有望再造半個(gè)XX。

從業(yè)務(wù)范圍來看，水務(wù)固廢雙輪驅(qū)動(dòng)可能更貼合當(dāng)下我國環(huán)保行業(yè)發(fā)展階段。目前我國水務(wù)行業(yè)上游主要板塊已進(jìn)入成熟期，發(fā)展速度未來將逐步降低，固廢則受益于垃圾分類政策的落地與執(zhí)行，市場(chǎng)空間正逐步釋放，目前正處于高速成長期，一旦固廢成本內(nèi)部化的政策機(jī)制被打通，行業(yè)將迎來爆發(fā)式增長，在目前這個(gè)階段，行業(yè)雖有先發(fā)龍頭，但并無JUE對(duì)壁壘，XX仍有雙輪驅(qū)動(dòng)的空間，大氣板塊則由于市場(chǎng)容量太小，并不適合XX全面進(jìn)入、重點(diǎn)發(fā)展。

從發(fā)展路徑來看，前期以重養(yǎng)輕，后期以輕扶重可能是較好的現(xiàn)實(shí)選擇?；仡櫷⒀拧⑻K伊士百年發(fā)展史可知，其前期經(jīng)過了漫長的原始積累階段，當(dāng)水務(wù)資產(chǎn)規(guī)模壯大到一定程度形成穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，方可支撐其大規(guī)模通過并購、投資獲取水務(wù)、固廢優(yōu)良資產(chǎn)。目前我國環(huán)保市場(chǎng)并不具備這樣漫長的時(shí)間條件，XX傳統(tǒng)基建總承包及投資業(yè)務(wù)利潤率相對(duì)低，但體量大、規(guī)模足，資產(chǎn)相對(duì)更重，前期以重養(yǎng)輕，后期以輕扶重可能是集團(tuán)較好的現(xiàn)實(shí)選擇。

從借力發(fā)展來看，資本市場(chǎng)是必須更加被重視的一環(huán)。從世界范圍來看，環(huán)保巨頭無一不借力資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突破發(fā)展，我國環(huán)保市場(chǎng)天花板高、潛力好、想象空間足，應(yīng)充分借用資本市場(chǎng)的高PE估值優(yōu)勢(shì)，通過資本手段并購低PE公司，實(shí)現(xiàn)股權(quán)端的借力發(fā)展。